Definition
Eine Wandelanleihe ist ein festverzinsliches Wertpapier (Obligation/Anleihe). Ihr Inhaber (Gläubiger) kann sie innerhalb eines festgelegten Zeitraums in Aktien der emittierenden Unternehmung umtauschen.
Macht er von dieser Möglichkeit Gebrauch, verzichtet er auf Zinszahlungen und Rückzahlung seines Kapitals: Der Anleger wird vom Gläubiger zum Eigentümer (Aktionär) der Gesellschaft. Für das Unternehmen bedeutet dies, dass aus einer Fremdkapitalaufnahme Eigenkapital wird.
Diese, für eine Wandelanleihe charakteristische Stellung zwischen einer Aktie und einer gewöhnlichen Anleihe nennt man hybrid. Ihr Wert wird sowohl von der Aktie als auch vom Zinsumfeld am Kapitalmarkt beeinflusst.
Sie weist die gleichen Merkmale wie eine normale Anleihe auf:
- fester Zins
- feste Laufzeit
- fester Rückzahlungskurs.
Diese Konstruktion erlaubt dem Anleger, am Kurspotenzial der zugrundeliegenden Aktie (Basiswert) teilzuhaben.
Gegenüber einem direkten Aktienkauf schützen ihn jedoch die regelmäßigen Zinszahlungen und die Rückzahlung der Anleihe am Ende der Laufzeit vor größeren Kursverlusten.
Der globale Wandelanleihenmarkt
Quelle:
Jefferies (Schweiz) AG, Asset Management
Quelle:
Jefferies (Schweiz) AG, Asset Management
Der europäische Wandelanleihenmarkt
Quelle:
Jefferies (Schweiz) AG, Asset Management
Quelle:
Jefferies (Schweiz) AG, Asset Management
Einsatz von Wandelanleihen
Quelle:
Merrill Lynch
Die Auswirkung der Einbindung von Wandelanleihen in reine Obligationendepots zeigt die Grafik in Abstufungen von 5 %-Schritten sehr deutlich auf. Bis zu einem Einsatz von 15-20 % erhöht sich bei gleichbleibendem Risiko (von ca. 5 %) der jährliche Ertrag signifikant auf bis zu 10 %.
Beispiel einer Wandelanleihe
Ein Anleger hat die Wahl, 10 Aktien zum Preis von 85,-- € (entspricht 850,-- €) zu kaufen oder in eine Wandelanleihe der gleichen Unternehmung zum Preis von 1.040,-- € zu investieren. Die Wandelanleihe bietet ihm ein Umtauschverhältnis von 10 : 1, d.h. er bekommt für nominal 1.000,-- € der Anleihe 10 Aktien. Es wird sofort deutlich, dass der Bezug der Aktien über die Wandelanleihe um 190,-- € teurer ist. Diese Differenz wird als Aufgeld oder Prämie bezeichnet und beträgt in unserem Fall 22,3 %.(1.040,-- x 100 / 850,--).
Warum sollte aber ein Investor über 20 % mehr für eine Aktie zahlen?
Steigt der Aktienkurs bis zum Laufzeitende der Wandelanleihe auf 170 ,-- €, erzielt der Anleger bei Verkauf der Aktien einen Gewinn von 100 %.
Nachdem das Umtauschverhältnis auf 10 : 1 festgelegt ist, notiert auch die Wandelanleihe am Ende bei 1.700,-- € (170 %). Der Anleger hat somit 63,4 % Wertzuwachs erzielt (1.700,-- x 100 / 1.040,--). Auf den ersten Blick stellt sich damit der Wandelanleiheninhaber schlechter als der Aktienkäufer, denn der hatte damals die Aktie um über 20 % billiger eingekauft.
Der wahre Charakter einer Wandelanleihe zeigt sich aber im Fall sinkender Aktienkurse:
Steht die Aktie am Laufzeitende nicht bei 170,-- €, sondern bei 45,-- €, hätte der Aktionär fast 50 % seines investierten Kapital verloren.
Der Inhaber der Wandelanleihe erhält den Nominalbetrag der Anleihe von 1.000,-- € zurück: Er realisiert einen Verlust von nur 3,84 %.
Charakterisierung von Wandelanleihen
Teilt man die Wandelanleihe gedanklich in ihre Einzelteile auf, so stellt man fest, dass sie aus zwei Komponenten besteht:
- der Obligation oder auch Investment-Value oder Bond-Floor genannt
- das Wandelrecht, d. h. die Option zum Bezug der Aktie.
Ihre Zwitterstellung lässt sich sehr gut an folgenden Grafiken illustrieren:
Grafik 1
Grafik 1 stellt den typischen Verlauf einer Aktie dar, die theoretisch vom Wert 0 bis unendlich steigen kann. Der Kursverlauf einer Obligation ist in Grafik 2 dargestellt.
Grafik2
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Im Zeitpunkt 0 (= Emissionsdatum) bis zur Endeinlösung verläuft der Kurs entlang des Nominalwertes (in unserem Fall 100 %). Zwischenzeitliche Kursschwankungen sind durch unterschiedliche Zinszyklen am Kapitalmarkt bedingt.
Grafik 3
Kombiniert man beide Grafiken (Grafik 3), so erkennt man, dass der Verlauf der Wandelanleihe dem einer Obligation folgt, solange der Aktienkurs tief bleibt. Steigt der Aktienkurs jedoch an, folgt sie ab einem bestimmten Zeitpunkt der Aktie.
Verhalten einer Wandelanleihe
Durch ihre Stellung zwischen Aktie und Obligation weist die Wandelanleihe also während ihrer Laufzeit Kursbewegungen auf, die dem Kursverlauf von Anleihen oder Aktien gleichen. Die Grafik 3 illustriert die bei Wandelanleihen auftretenden typischen Kursverläufe.
Man unterscheidet generell zwischen drei Investmentkategorien:
1. Aktienalternative
Im Abschnitt 1 der Grafik zeigt die Wandelanleihe ein aktienähnliches Verhalten, sie reagiert nahezu im Verhältnis 1:1 auf den Aktienkurs. Ihr Rückzahlungskurs ist so weit entfernt, dass sie keinen effizienten Schutz mehr bietet, falls die Aktie sinkt.
Wandelanleihen mit diesem Charakter bezeichnet man auch als Equity Proxy. Der Kauf solcher Wandelanleihen kommt in erster Linie für typische Aktieninvestoren in Frage, da hier bei einem Kursrückgang der Aktie ab einem bestimmten Zeitpunkt der Bond-Floor zum Tragen kommt. Vielfach kann mit dem Kauf solcher Wandelanleihen auch ein Renditevorteil gegenüber der Aktie erzielt werden. Es wäre deshalb denkbar, dass eine Aktie um 40 oder 50 % gefallen ist, die Wandelanleihe jedoch "nur" um 30 %. Insofern könnte ein Aktieninvestor das Risiko gegenüber dem Aktiendirektkauf zumindest verringern.
2. Anleihenalternative
Abschnitt 2 zeigt das Verhalten einer Wandelanleihe, deren Wandlung durch einen sehr stark gesunkenen Aktienkurs uninteressant geworden ist. Der Inhaber würde die Aktien am Markt zu einem wesentlich günstigeren Preis bekommen, als dies durch die Wandlung der Fall wäre.
Die Wandelanleihe ist auf das Niveau gefallen, bei dem sie eine vergleichbare Rendite wie andere Obligationen mit gleicher Laufzeit des betreffenden Unternehmens erbringt. Den Wert, bis zu dem die Wandelanleihe theoretisch fallen kann, bezeichnet man als Bond-Floor oder Investment-Value.
In diesem Zeitabschnitt stellt sie einen reinen Obligationsersatz dar. Die zugrundeliegende Aktie müsste sehr stark steigen, bis sich der Kurs der Wandelanleihe ebenfalls wieder nennenswert zu verändern beginnt.
Die Wandelanleihe reagiert dann fast nur noch auf Veränderungen des Zinsumfeldes, nicht aber auf Kursschwankungen der Aktie. Sie kann aber in jedem Fall eine interessante Diversifikation bieten.
3. Ausgewogene Wandelanleihen
In Abschnitt 3 der Grafik bewegen sich ausgewogene (hybride) Wandelanleihen. Sowohl die Aktienkursentwicklung als auch das Zinsumfeld haben einen spürbaren Einfluss auf die Wertentwicklung der Anleihe. Sie weisen ein Charakteristikum auf, das man wie folgt beschreiben kann: Sie nehmen zu etwa 70 % am Aufwärtspotenzial der Aktie teil, während der Obligationenteil die Beteiligung am Aktienkursrückgang auf etwa 30 % begrenzen sollte.
Diese Papiere weisen eine typische Kombination von Kursverlustbeschränkung und Partizipation an Kurssteigerungen der Aktie auf. Der Begriff hierfür ist Total-Return-Instrumente.
Die konsequente Auswahl von Papieren aus diesem Bereich bietet ein exzellentes Chance-Risikoverhältnis. In den Modellen zur Bewertung von Wandelanleihen werden üblicherweise Planrechnungen auf einen Zeitraum von 1 Jahr gemacht.
Unter der Annahme, dass die Aktie in diesem Zeitraum eine Kursbewegung von + 25 % / - 25 % aufweist, wird die Kursbewegung der Wandelanleihen simuliert.
Hybride Wandelanleihen würden dann etwa in einem Bereich von + 13 bis 15 % / - 5 bis - 7 % liegen.
Bewertung von Wandelanleihen
Durch den dualen Charakter von Wandelanleihen ist ihre Bewertung eine komplexe Angelegenheit. Durch das Bezugsverhältnis ( Anzahl der Aktien pro Nominalwert der Anleihe ) lässt sich der Wert des Aktienanteils im Marktwert der Wandelanleihe bestimmen. Dieser Teil wird Parität genannt und man erhält ihn durch die Multiplikation von aktuellem Aktienkurs mit dem Bezugsverhältnis.
Die Differenz dieses Wertes zum Marktwert der Aktie entspricht der Prämie einer Wandelanleihe, die in Prozent ausgedrückt wird. Wandelanleihen mit geringer Prämie reagieren stärker auf Schwankungen des Aktienkurses.
Der Obligationenteil der Wandelanleihe wird durch die Qualität des Schuldners und die daraus zu fordernde Rendite bestimmt. Diesen Wert bezeichnet man als Bond-Floor. Das heißt, der Wert einer Wandelanleihe sollte nicht unter den Bond-Floor sinken, da die Wandelanleihe dort die gleiche Rendite wie eine normale Anleihe des Schuldners mit gleichen Bedingungen aufweist. Problematisch wird die Bestimmung des Bond-Floors, wenn keine entsprechenden Anleihen ausstehend sind. Dadurch ist man gezwungen, Annahmen zu treffen, welche Rendite das Papier aufweisen müsste.
Die Differenz vom Marktwert der Wandelanleihe und dem Bond-Floor nennt man Risikoprämie. Sie zeigt dem Investor, mit welchem Rückschlagspotenzial er zum Zeitpunkt der Investition rechnen muss. Der Bond-Floor einer Wandelanleihe steigt mit der sich verringernden Laufzeit der Anleihe. Bei Verfall entspricht er dem Rückzahlungspreis.
Kündigungsmöglichkeiten
Den Kündigungsmöglichkeiten einer Wandelanleihe ist besondere Beachtung zu schenken. Generell unterscheidet man zwischen der Kündigung durch den Emittenten ( Call ) und der vorzeitigen Rückgabemöglichkeit des Gläubigers ( Put ).
Schuldnerkündigung
Das Kündigungsrecht des Schuldners stellt die Möglichkeit dar, die Anleihe zu einem oder mehreren Zeitpunkten vor Fälligkeit zurückzuzahlen. Somit verringert sich der Optionsanteil und eine scheinbar günstige Wandelanleihe kann unter Umständen teuer und somit für den Anleger uninteressant sein.
Eine weitere Variante der Schuldnerkündigung ist die Gelegenheit zur Rückzahlung, wenn die Aktie einen zuvor bestimmten Kursanstieg hinter sich hat. Man bezeichnet diese Kündigung als Soft-Call und das zu erreichende Kursniveau der Aktie als Call-Trigger.
In den Emissionsbedingungen wird dem Schuldner oft die Möglichkeit zur vorzeitigen Rückzahlung eingeräumt, falls nur noch ein kleiner Teil der Anleihe am Markt existiert und der Rest bereits gewandelt wurde. Hierfür wird der Begriff Clean-up Call verwendet.
Kündigungsrechte werden vom Schuldner immer dann ausgeübt, wenn die Aktie soweit gestiegen ist, dass er das Fremdkapital in Eigenkapital wandeln will. Der Investor soll dadurch gezwungen werden, entweder die Anleihe in die Aktie zu wandeln oder sie am Markt zu verkaufen. In diesem Fall würde die Wandlung ein Wertschriftenhaus vornehmen.
Denkbar wäre auch, dass der Emittent durch die Kündigung der Anleihe und gleichzeitige Neuaufnahme am Kapitalmarkt sich zu mittlerweile niedrigeren Zinsen günstiger refinanzieren kann.
Die Kündigungsmöglichkeiten des Emittenten werden bei der Emission festgelegt. Die Schwierigkeit für den Privatanleger besteht in der Beschaffung der notwendigen Informationen.
Gläubigerkündigung
Bei Ausgabe von Wandelanleihen wird dem Investor oft das Recht zur vorzeitigen Rückgabe der Wandelanleihe zu einem festgelegten Betrag eingeräumt. Durch die dadurch kürzere Laufzeit steigt der Bond-Floor einer Wandelanleihe und gibt dem Investor eine größere Sicherheit.
Besonderheiten
Die Kündigungsrechte sind besonders bei abgezinsten Wandelanleihen oder Null-Kupon-Wandelanleihen zu beachten. Dadurch, dass diese Papiere keine oder sehr tiefe Zinszahlungen aufweisen, kann der Investor nur durch eine höhere Rückzahlung die erforderliche Gesamtrendite erzielen.
Solche Anleihen bergen die Gefahr, günstig zu erscheinen, wenn man lediglich die Prämie betrachtet. Unter Umständen sind sie dies aber aufgrund der Struktur nicht. Andererseits können sie den Eindruck eines konservativen Investments erwecken, ihre Aktiensensitivität kann aber größer sein, als sofort erkennbar. Umgekehrt ist es auch möglich, dass sie als sehr riskant erscheinen, tatsächlich aber nicht sind und somit eine gute Investitionsmöglichkeit verpasst wird.
Bewertung des Optionsteils der Wandelanleihe
Zur Bewertung von Wandelanleihen werden Begriffe aus den Optionspreismodellen verwendet. Ohne näher auf die Berechnungsmodalitäten einzugehen, soll kurz auf die wichtigsten Begriff Delta und Gamma hingewiesen werden.
Die Kennziffer Delta misst die Partizipation der Wandelanleihe an Kursschwankungen der zugrundeliegenden Aktie. Ein Delta von beispielsweise 0,5 gibt an, dass der Kurs der Wandelanleihe um 5 % steigt, wenn sich die betreffende Aktie um 10 % positiv verändert.
Früher begnügten sich viele Investoren mit der Prämie, um das Verhalten der Anleihe zu beurteilen. Heute allerdings kann dies kein zuverlässiger Maßstab mehr sein, weil die immer größere Schwankungsbreite ( Volatilität ) einzelner Aktien in die Beurteilung einbezogen werden muss.
So kann eine Wandelanleihe zum Bezug einer Aktie aus der Telekombranche eine weit größere Prämie aufweisen als eine, die in einen konservativen Wert umtauschbar ist. Aufgrund der zuvor erwähnten Volatilitäten kann sie dennoch viel stärker auf Kursschwankungen der Aktie reagieren. Für die Berechnung dieser Kennziffer muss eine korrekte Volatilitäts- und Renditeannahme getroffen werden.
Der Begriff Gamma ist eine Kennziffer in der Optionsbewertung, die die Veränderung des Delta misst.
Konvexe Wandelanleihen
Viele Wandelanleihen reagieren während ihrer Laufzeit stärker auf eine positive Kursbewegung der Aktie als auf eine negative. Dieses Phänomen wird allgemein als konvex bezeichnet. Generell weisen diese Papiere ein niedriges Aufgeld und einen Kurs nahe des Bond-Floors auf.
Bei diesen als High-Gamma-Convertibles bezeichneten Anleihen ist das Kurspotenzial doppelt so groß als das Kursrisiko. Sie erreichen bei einer positiven Kursveränderung der Aktie um 25 % mindestens eine Kurssteigerung von 10 %.
Wandelanleihentypen
- Klassische Wandelanleihe
- Umtauschanleihe (Exchangeable Bonds)
- Wandelanleihen mit Umtauschpflicht (Mandatory Convertible Bonds)
- Aktienanleihen
Die klassische Wandelanleihe wird durch eine Aktiengesellschaft herausgegeben und ist in Aktien derselben Unternehmung wandelbar.
Berechtigt das Wandelrecht zum Umtausch in die Aktien einer Drittgesellschaft, hat sich der Begriff der Umtauschanleihe (Exchangeable Bond) etabliert. Dies kann interessant für den Anleger sein, wenn man durch die Wandelanleihe das Recht hat, in eine sehr schwankungsstarke Aktie, z.B. aus der Technologiebranche, zu wandeln, jedoch einen soliden Schuldner hat.
Ein Beispiel hierfür ist die im Juli 2000 von Siemens emittierte Wandelanleihe zum Bezug von Infineon-Aktien. Für den Investor bot sich die Möglichkeit zur Beteiligung an einem interessanten Unternehmen des sehr zyklischen Halbleitersektors. Die gute Bonität des Emittenten Siemens entsprach dem Sicherheitsbedürfnis der Anleger. Siemens hingegen konnte dadurch seine Beteiligung an Infineon zu äußerst guten Konditionen am Markt platzieren.
Mandatory Convertible Bonds sind Anleihen, die der Investor bis zum Ende der Laufzeit in die Aktie wandeln muss. Dies zum zuvor bestimmten Bezugsverhältnis. Somit fällt der Kapitalschutz weg. Sie bergen daher eine Gefahr für das investierte Kapital des Anlegers, vor allem da sie nicht immer als solche Papiere auf den ersten Blick erkennbar sind. Ein aktuelles Beispiel stellt die im Jahre 2003 emittierte Anleihe der Deutschen Telekom dar.
Eine Variante der Wandelanleihe stellt die Aktienanleihe dar. Diese Anleihe ist die Kombination eines Aktienkaufs verbunden mit dem gleichzeitigen Verkauf einer Option auf die Aktie. Im Unterschied zur Wandelanleihe erhält der Investor eine hohe Nominalverzinsung, das Wandelrecht, d.h. die Rückzahlung der Anleihe zum Nominalwert oder in Aktien, kann vom Emittenten gewählt werden. Diese Sonderform bietet damit dem Anleger keine Sicherheit.
Warum in einen Wandelanleihen-Fonds investieren?
Dem Privatanleger steht ein großes Spektrum an Wandelanleihen zur Verfügung. Vor einer Investition sollten folgende Punkte beachtet werden:
- Jede Wandelanleihe weist spezifische Eigenheiten auf. Diese müssen auf die Eignung für den jeweiligen Anleger überprüft werden.
- Vor der Investition ist eine Prüfung der Emissionsbedingungen erforderlich.
- In einem Wertpapierdepot sind Wandelanleihen einer ständigen Marktbeobachtung zu unterziehen.
- Anlagen am Euromarkt erfordern teilweise hohe Mindestsummen.
Da dem Privatinvestor kaum die Ressourcen zur Bewertung von Wandelanleihen zur Verfügung stehen, sollte er sich einem Spezialisten anvertrauen. In geradezu idealer Form kann dies durch Investition in einen Fonds mit Wandelanleihen geschehen.
Risikohinweis
Wandelanleihen verbinden Chancen und Risiken von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren.
Da der Kurs von Wandelanleihen im wesentlichen von der zugrundeliegenden Aktie abhängt, ist das Kursrisiko grundsätzlich höher als bei Anleihen ohne Wandlungsrecht.
Gleichzeitig wird der Kurs einer Wandelanleihe auch durch das Zinsumfeld am Kapitalmarkt beeinflusst: steigende Zinsen führen zu sinkenden Anleihekursen. Umgekehrt lassen sinkende Zinsen die Notierungen steigen.
Im Gegensatz zu üblichen festverzinslichen Wertpapieren ist der Nominalzins einer Wandelanleihe gewöhnlich niedriger. Dadurch erhält der Investor geringere laufende Zinserträge.
Bei einer Investition ist wie bei allen Industrieobligationen die Bonität des Schuldners zu berücksichtigen.
Wird die Wandelanleihe in einer anderen Währung emittiert als die Aktie der Unternehmung, so hat der Anleger das Währungsrisiko zu beachten.
Eine günstige Wertentwicklung in der Vergangenheit sagt nichts über deren zukünftige Entwicklung aus. Vor einer Anlageentscheidung ist daher die Beratung durch unseren Spezialisten oder eine Bank Ihres Vertrauens erforderlich.
Aufgrund der Komplexität von Wandelanleihen ist dem Privatanleger ohne kompetente Begleitung durch einen Wandelanleihenspezialisten generell von einem Direktinvestment abzuraten.